미술품 시가 감정 관련
상위 인용 논문 10편 분석 보고서
Art Appraisal & Valuation: A Review of the Most-Cited Papers
작성일: 2026년 5월 26일
분야: 문화경제학 · 미술시장 · 자산가격결정론
Ⅰ. 서론
1. 보고서의 목적과 배경
미술품의 시가 감정(art appraisal·valuation)은 미술시장의 투명성과 효율성을 좌우하는 핵심 영역이다. 미술품은 동질적인 금융자산과 달리 작품마다 고유한 속성을 지니고 거래 빈도가 낮으며, 매매 가격이 비공개로 이루어지는 경우가 많다. 이러한 특수성 때문에 1970년대 이래 경제학자들은 미술품 가격결정 메커니즘과 수익률 측정 방법론을 발전시켜 왔다.
본 보고서는 미술품 시가 감정 및 가격결정 분야에서 학계의 인용도가 가장 높고 후속 연구에 결정적 영향을 미친 10편의 논문을 선정하여, 각 논문의 핵심 기여, 방법론, 한계, 그리고 후대 연구에 미친 영향을 체계적으로 분석한다.
2. 선정 기준
선정은 다음 원칙에 따라 이루어졌다. 첫째, 미술품 시가 감정·가격지수·투자수익률을 주제로 한 동료심사 저널 게재 논문일 것. 둘째, 미술경제학·문화경제학 분야의 후속 문헌에서 반복적으로 인용되는 정전(canon)적 위치를 확보한 논문일 것. 셋째, 방법론(반복매매법, 헤도닉 회귀, CAPM 응용, 행태경제학적 접근 등)별로 대표성을 확보할 것.
선정된 10편은 1977년부터 2013년까지 약 36년에 걸쳐 발표된 논문들로, American Economic Review(AER), Journal of Political Economy(JPE), Journal of Economic Literature(JEL), Management Science 등 최상위 저널 게재 논문을 다수 포함한다.
Ⅱ. 선정 논문 개관표
아래 표는 본 보고서에서 분석하는 10편의 논문을 발표 연도순으로 정리한 것이다.
No. | 저자 (연도) | 논문 제목 | 게재지 | 핵심 방법론 |
1 | Anderson (1974) | Paintings as an Investment | Economic Inquiry, 12(1) | 초기 가격지수 · 헤도닉/반복매매 통합 |
2 | Stein (1977) | The Monetary Appreciation of Paintings | Journal of Political Economy, 85(5) | CAPM 응용 · 가격지수 추정 |
3 | Baumol (1986) | Unnatural Value: Or Art Investment as Floating Crap Game | American Economic Review, 76(2) | 반복매매 · 300년 장기수익률 |
4 | Frey & Pommerehne (1989) | Art Investment: An Empirical Inquiry | Southern Economic Journal, 56(2) | 353년(1635–1987) 실질수익률 분석 |
5 | Pesando (1993) | Art as an Investment: The Market for Modern Prints | American Economic Review, 83(5) | 판화 반복매매 · 일물일가 검정 |
6 | Goetzmann (1993) | Accounting for Taste: Art and the Financial Markets over Three Centuries | American Economic Review, 83(5) | 3세기 반복매매 · 주식시장과의 베타 |
7 | Chanel, Gérard-Varet & Ginsburgh (1996) | The Relevance of Hedonic Price Indices | Journal of Cultural Economics, 20(1) | 헤도닉 vs 반복매매 비교 · 부트스트랩 |
8 | Mei & Moses (2002) | Art as an Investment and the Underperformance of Masterpieces | American Economic Review, 92(5) | Mei-Moses 지수 · 걸작 저조성과 검증 |
9 | Ashenfelter & Graddy (2003) | Auctions and the Price of Art | Journal of Economic Literature, 41(3) | 경매 이론·실증 종합 리뷰 |
10 | Renneboog & Spaenjers (2013) | Buying Beauty: On Prices and Returns in the Art Market | Management Science, 59(1) | 1백만 건+ 헤도닉 · 분위수 회귀 · 감성지표 |
Ⅲ. 개별 논문 심층 분석
논문 1. Anderson (1974) — Paintings as an Investment
서지정보
Anderson, R. C. (1974). "Paintings as an Investment." Economic Inquiry, 12(1), 13–26.
핵심 기여
미술품 가격을 자산수익률 관점에서 분석한 최초의 본격적 경제학 연구로 평가된다. Anderson은 1780–1970년의 경매 자료를 사용해 회화의 명목·실질수익률을 산출하였으며, 이후 미술경제학 분야에서 거의 모든 후속 연구의 출발점이 되었다. 헤도닉 회귀와 반복매매 접근을 동시에 시도했다는 점에서 방법론적으로도 선구적이다.
방법론과 결과
Reitlinger(1961)의 『The Economics of Taste』 자료를 활용하여 가격지수를 구성하고, 회화 투자가 채권 등 전통자산 대비 어떤 위험-수익 특성을 보이는지 분석했다. 연구 결과 회화의 실질수익률은 약 3% 수준으로 보고되었으며, 이는 이후 30년 이상 후속 문헌이 비교 기준점으로 삼는 수치가 되었다.
학문적 영향
Baumol(1986), Goetzmann(1993), Mei & Moses(2002) 등 거의 모든 후속 핵심 논문이 Anderson의 데이터·방법론을 인용·확장하며 출발한다. 그러나 데이터셋이 영국 컬렉션 편향, 생존편의(survivorship bias)에 노출되어 있다는 한계가 이후 비판의 대상이 되었다.
논문 2. Stein (1977) — The Monetary Appreciation of Paintings
서지정보
Stein, J. P. (1977). "The Monetary Appreciation of Paintings." Journal of Political Economy, 85(5), 1021–1035.
핵심 기여
미술품에 자본자산가격결정모형(CAPM)을 적용한 선구적 연구이다. 회화를 "위험한 자본증식과 일정한 서비스 수익률(service yield)을 동시에 갖는 내구재"로 모형화함으로써, 이후 미술경제학에서 "심리적 수익(psychic return)" 개념을 정식화하는 토대를 마련했다.
방법론과 결과
제2차 세계대전 이전 미국·영국 경매가격을 이용하여 가격지수를 구성하고 CAPM을 추정한 결과, 미국 회화의 베타(β)는 0.82(SE=0.34), 결정계수(R²)는 0.24, 서비스 수익률은 1.6%(SE=7%)로 산출되었다. 회화는 "비효율적(inefficient)" 자산으로 분류되었으며, 영국 데이터로는 유의한 베타가 도출되지 않았다.
학문적 영향
Stein의 CAPM 응용은 Hodgson & Vorkink(2004), Atukeren(2009) 등 후속 연구에서 표준 분석틀로 자리 잡았다. 특히 "심리적 수익"의 개념은 Mandel(2009)의 과시소비 모형, Renneboog & Spaenjers(2013)의 수익률 해석으로 이어졌다.
논문 3. Baumol (1986) — Unnatural Value: Or Art Investment as Floating Crap Game
서지정보
Baumol, W. J. (1986). "Unnatural Value: Or Art Investment as Floating Crap Game." American Economic Review, 76(2), 10–14.
핵심 기여
미술품 투자수익률 논쟁의 결정적 분기점을 만든 논문이다. Baumol은 회화 가격이 "자연적 정박(natural anchor)"을 갖지 못한다고 주장하며, 미술품 가격형성을 주식시장보다 더 임의적인 "부유하는 주사위 게임(floating crap game)"에 비유했다. Semantic Scholar 기준 약 500회의 인용을 보유한 분야의 정전적 논문이다.
방법론과 결과
Reitlinger(1961)에서 1652–1961년 사이 640건의 가격 쌍을 추출하여 반복매매 방식으로 회화의 실질수익률을 추정한 결과, 연 0.55% 수준의 매우 낮은 수익률을 보고했다. 같은 기간 영국 국채 수익률을 크게 하회하는 결과로, "미술품 투자는 금융자산 대비 열등하다"는 명제를 학계에 각인시켰다.
학문적 영향과 비판
이후 Buelens & Ginsburgh(1993)는 "Revisiting Baumol"이라는 제목의 논문에서 Baumol의 비관적 결론을 반박했으며, Mei & Moses(2002) 역시 보다 큰 데이터셋으로 회화가 채권보다 우월하다는 결과를 제시했다. 그럼에도 Baumol의 "가격 정박 부재론"은 행태재무학적 관점에서 미술시장 비효율성 연구의 이론적 기반으로 지속적으로 활용된다.
논문 4. Frey & Pommerehne (1989) — Art Investment: An Empirical Inquiry
서지정보
Frey, B. S., & Pommerehne, W. W. (1989). "Art Investment: An Empirical Inquiry." Southern Economic Journal, 56(2), 396–409.
핵심 기여
353년(1635–1987)이라는 초장기 시계열에 걸쳐 회화 투자의 수익성을 실증 분석한 기념비적 연구이다. Baumol(1986)의 비관적 결론을 더 광범위한 데이터로 재확인하면서도, 심리적 수익(psychic return) 개념을 통해 "왜 사람들은 여전히 미술품을 사는가?"라는 핵심 질문에 답하고자 했다.
방법론과 결과
Reitlinger의 데이터를 확장하여 1635–1987년 사이 경매 회화의 실질수익률을 분석한 결과, 연평균 1.5% 수준에 그쳤다. 같은 기간 정부채 수익률에 크게 미달하는 결과로, Baumol의 주장을 강력히 뒷받침했다. Frey와 Pommerehne는 미술품 보유에서 발생하는 비금전적 효용, 즉 "심리적 수익"이 금전적 수익률의 부족을 보상한다고 해석했다.
학문적 영향
Frey & Pommerehne의 후속 저서 『Muses and Markets』(1989)와 함께, 이 논문은 문화경제학(cultural economics)이라는 학문 분야의 정립에 결정적으로 기여했다. 이후 미술품 투자수익률 논문은 거의 예외 없이 이 연구를 비교 기준으로 인용한다.
논문 5. Pesando (1993) — Art as an Investment: The Market for Modern Prints
서지정보
Pesando, J. E. (1993). "Art as an Investment: The Market for Modern Prints." American Economic Review, 83(5), 1075–1089.
핵심 기여
동일한 판화(prints)가 여러 차례 거래된다는 점을 활용하여, 미술시장에서 처음으로 진정한 의미의 "동질적 자산"에 대한 반복매매 회귀(repeat-sales regression)를 적용한 논문이다. 1977–1992년 모던 판화 시장의 반기별 가격지수를 추정하였으며, 미술시장의 효율성 검증을 본격화했다.
방법론과 결과
(1) 판화 투자수익률이 전통적 금융자산에 비해 매력적이지 못함을 확인하고, (2) 걸작(masterpiece)이 시장 평균을 상회한다는 통념을 기각했으며, (3) 동일 작품에 대해 Sotheby's와 Christie's 뉴욕에서 유의한 가격 차이가 지속되는 "일물일가 위배" 현상을 발견했다. 이는 미술시장이 정보적으로 비효율적임을 보여주는 강력한 증거였다.
학문적 영향
"판화 시장"이라는 동질성 높은 표본 선택은 이후 Pesando & Shum(1999, 2008) 등의 후속 연구로 이어졌으며, Mei & Moses(2002)가 반복매매 회귀를 회화 전반으로 확장하는 데 직접적인 방법론적 토대가 되었다. 일물일가 위배 발견은 미술시장 비효율성 연구의 핵심 실증증거로 반복 인용된다.
논문 6. Goetzmann (1993) — Accounting for Taste
서지정보
Goetzmann, W. N. (1993). "Accounting for Taste: Art and the Financial Markets over Three Centuries." American Economic Review, 83(5), 1370–1376.
핵심 기여
3세기에 걸친 회화시장과 주식시장의 공행(co-movement)을 분석한 논문으로, 미술품을 자본시장의 한 분파로 통합적으로 다룬 최초의 본격 연구이다. Pesando와 함께 1993년 AER 12월호에 동시 게재되어 미술경제학의 분기점을 형성했다.
방법론과 결과
Reitlinger 데이터를 사용하여 1716–1986년 회화의 반복매매 가격지수를 구성하고 영국 주식수익률과의 상관관계를 분석한 결과, 회화 수익률이 주식시장에 대해 유의한 양(+)의 베타를 갖는다는 사실을 발견했다. 즉, 미술시장이 주식시장 변동에 후행적으로 반응하는 경향이 있음을 보였으며, 미술품 가격 변동이 "부유한 컬렉터의 부"에 의해 견인된다는 가설을 제시했다.
학문적 영향
Goetzmann의 "부의 효과(wealth effect)" 가설은 이후 Hiraki et al.(2009)의 일본 버블기 분석, Goetzmann, Renneboog & Spaenjers(2011)의 "Art and Money" 연구로 직접 이어졌다. 또한 그가 발전시킨 반복매매 회귀 기법은 Mei-Moses 지수의 직접적 선행 연구이다.
논문 7. Chanel, Gérard-Varet & Ginsburgh (1996) — The Relevance of Hedonic Price Indices
서지정보
Chanel, O., Gérard-Varet, L.-A., & Ginsburgh, V. (1996). "The Relevance of Hedonic Price Indices: The Case of Paintings." Journal of Cultural Economics, 20(1), 1–24.
핵심 기여
미술시장처럼 거래가 드물고 자산이 매우 이질적인 경우, "재거래(resale)만 사용하는 반복매매법"보다 "모든 거래를 사용하는 헤도닉 회귀법"이 더 신뢰성 있는 가격지수를 산출함을 이론적·실증적으로 증명한 결정적 논문이다.
방법론과 결과
인상주의 및 그 추종 화가들의 경매 자료에 대해 헤도닉 회귀와 반복매매 회귀를 모두 적용하고, 부트스트랩 기법으로 두 추정량의 분산을 비교했다. 결과적으로 헤도닉 지수가 더 낮은 변동성과 더 좁은 신뢰구간을 보여, 미술시장 가격지수 구축에 있어 헤도닉 접근의 우월성을 입증했다.
학문적 영향
이 논문은 "왜 미술시장에서는 헤도닉 회귀를 써야 하는가?"라는 질문에 대한 표준 답변으로 자리잡았으며, Renneboog & Spaenjers(2013) 등 대규모 데이터셋을 활용한 후속 연구가 헤도닉 접근을 선택하게 만든 결정적 근거가 되었다. 다만 헤도닉 방식이 "임의적인 변수 선택(arbitrary specification)"에 노출된다는 비판은 Mei & Moses(2002) 등에서 반복매매 회귀의 필요성으로 이어졌다.
논문 8. Mei & Moses (2002) — Art as an Investment and the Underperformance of Masterpieces
서지정보
Mei, J., & Moses, M. (2002). "Art as an Investment and the Underperformance of Masterpieces." American Economic Review, 92(5), 1656–1668.
핵심 기여
미술시장 분석에 있어 가장 영향력 있는 단일 논문 중 하나로 평가되며, 본 논문에서 제시된 가격지수는 후일 Sotheby's에 인수되어 "Sotheby's Mei Moses Indices"라는 상업적 벤치마크로 발전했다. 부동산 시장의 Case-Shiller 지수에 영감을 받은 반복매매 회귀(RSR) 방식을 미술시장에 본격 도입했다.
방법론과 결과
뉴욕에서 1875–2000년 사이 두 번 이상 경매된 미국·올드마스터·인상주의·모던 회화 자료로 4,896건의 반복매매 쌍을 구성하여 연간 가격지수를 추정했다. 주요 결과는 다음과 같다. (1) 미술품이 채권을 상회하지만 미국 주식에는 미달하는 수익률을 기록, (2) 다른 자산과의 낮은 상관관계로 포트폴리오 다각화 효과 보유, (3) 통념과 달리 고가의 "걸작"이 시장지수를 유의하게 하회하는 "걸작 저조성 효과(masterpiece underperformance effect)"의 강한 증거를 발견했다.
학문적 영향
Mei-Moses 지수는 2016년 Sotheby's에 인수되어 8만 건 이상의 반복매매 데이터로 확장된 상업적 지수가 되었으며, 학술 연구에서 미술시장 수익률의 표준 벤치마크로 활용된다. "걸작 저조성" 명제는 이후 분위수 회귀(quantile regression) 연구를 촉발했고, Renneboog & Spaenjers(2013), Scorcu & Zanola(2011) 등 다수의 후속 연구가 이를 재검증했다.
논문 9. Ashenfelter & Graddy (2003) — Auctions and the Price of Art
서지정보
Ashenfelter, O., & Graddy, K. (2003). "Auctions and the Price of Art." Journal of Economic Literature, 41(3), 763–787.
핵심 기여
Journal of Economic Literature에 게재된 본 논문은 미술경매 분야의 표준 종합 리뷰로, 미술시장 연구를 시작하려는 모든 학자가 출발점으로 삼는 정전적 리뷰이다. 경매 메커니즘이 어떻게 가격을 형성하며, 미술경매 가격이 무엇을 의미하는가에 대한 이론·실증 문헌을 체계적으로 정리했다.
주요 내용
논문은 크게 두 축으로 구성된다. 첫째, 경매가격을 활용한 미술시장 가격지수 구축 방법론(헤도닉·반복매매) 종합 비교. 둘째, 경매 메커니즘(공개 호가·비밀 유보가·"declining price anomaly" 등)이 가격형성에 미치는 영향에 대한 실증연구 리뷰. Ashenfelter 본인의 와인·미술 경매 실증연구(Ashenfelter, 1989)를 포함한 1990년대 폭발적으로 성장한 미술경매 실증문헌을 통합 정리한다.
학문적 영향
이 논문은 "경매가격은 진정한 가치를 반영하는가?"라는 질문에 대한 학계의 표준 답변이 되었으며, 미술품 시가 감정 분야에서 사전평가(pre-auction estimate)와 낙찰가의 관계 연구, 경매하우스의 정보적 역할 연구 등의 출발점이 되었다. 이후 Ashenfelter & Graddy(2011, Handbook of Cultural Economics)의 "Art Auctions" 챕터로 확장되어 이 분야의 "바이블" 위상을 공고히 했다.
논문 10. Renneboog & Spaenjers (2013) — Buying Beauty
서지정보
Renneboog, L., & Spaenjers, C. (2013). "Buying Beauty: On Prices and Returns in the Art Market." Management Science, 59(1), 36–53.
핵심 기여
미술시장 수익률 연구에서 가장 광범위한 데이터셋을 활용한 21세기 표준 논문으로, 1957–2007년 사이 110만 건이 넘는 회화·종이작품 경매거래 자료를 분석했다. 단순 수익률 추정을 넘어 분위수 회귀(quantile regression), 감성지표(sentiment indicators)와의 관계까지 통합적으로 다룬다.
방법론과 결과
주요 결과는 다음과 같다. (1) 헤도닉 회귀 기반 가격지수에서 미술품은 1957–2007년 사이 연평균 3.97%(실질 USD 기준) 상승하여 회사채와 유사한 수준이나 위험은 훨씬 높음. (2) 반복매매 회귀를 보조적으로 적용해 지수의 강건성을 입증. (3) 분위수 회귀를 통해 고가격대(상위 분위수)에서 평균수익률과 변동성이 모두 더 크다는 사실을 입증. (4) 매체(medium)·사조(movement)별 수익률 차이 확인. (5) 고소득층 소비자신뢰지수와 미술시장 감성지표가 미술품 가격을 예측한다는 사실을 보고.
학문적 영향
Management Science에 게재된 이 논문은 미술경제학의 방법론 종합판으로 평가되며, Goetzmann, Renneboog & Spaenjers(2011)의 "Art and Money"(AER), Pénasse & Renneboog(2014)의 감성지표 연구 등으로 확장되었다. 특히 "감성지표가 미술가격을 예측한다"는 발견은 미술시장 비효율성·행태재무학적 연구의 새로운 흐름을 열었다.
Ⅳ. 비교 분석: 방법론과 발견의 진화
1. 방법론적 계보
선정된 10편의 논문은 크게 세 가지 방법론적 흐름으로 분류된다.
첫째, 반복매매 회귀(Repeat-Sales Regression, RSR) 계열이다. Anderson(1974)에서 시작해 Baumol(1986), Pesando(1993), Goetzmann(1993)을 거쳐 Mei & Moses(2002)에서 정점에 도달한다. 동일 작품의 두 차례 이상 거래 가격만을 사용하여 작품 고유 속성을 통제하는 장점이 있으나, 표본이 전체 거래의 15% 미만에 불과해 "우수한 작품일수록 재거래된다"는 선택편의에 노출된다는 비판을 받는다.
둘째, 헤도닉 회귀(Hedonic Regression) 계열이다. Chanel, Gérard-Varet & Ginsburgh(1996)이 이론적 정당화를 제공했으며, Renneboog & Spaenjers(2013)에서 1백만 건 규모의 대규모 적용으로 결실을 맺었다. 작가·크기·매체·서명·출처 등 헤도닉 속성을 명시적으로 통제하는 방식이다. 모든 거래를 활용할 수 있으나 변수 선택에 자의성이 있다는 약점이 있다.
셋째, 자산가격결정이론 응용 계열이다. Stein(1977)의 CAPM 적용에서 시작해 Mandel(2009)의 소비기반 자산가격결정(consumption-based asset pricing) 모형으로 발전했다. 미술품을 단순한 투자자산이 아닌 "심리적 수익"과 "과시소비 효용"을 결합한 복합재로 모형화한다.
2. 미술품 수익률에 대한 합의와 논쟁
선정 논문들의 수익률 추정치를 비교하면 다음과 같다.
저자(연도) | 기간 | 실질 연수익률 | 비교 결론 |
Anderson (1974) | 1780–1970 | 약 3% | 초기 추정치, 후속 연구의 기준점 |
Stein (1977) | 전후~1970년대 | 서비스수익률 1.6% | 회화는 "비효율적" 자산 |
Baumol (1986) | 1652–1961 | 약 0.55% | 국채 수익률 크게 하회 |
Frey & Pommerehne (1989) | 1635–1987 | 약 1.5% | 정부채에 미달, 심리적 수익으로 보상 |
Mei & Moses (2002) | 1875–2000 | 약 4.9% | 채권 상회, 주식 하회 |
Renneboog & Spaenjers (2013) | 1957–2007 | 3.97% (실질 USD) | 회사채 수준, 위험은 더 큼 |
초기 연구(Baumol·Frey & Pommerehne)는 미술품 투자의 금융적 비매력성을 강조한 반면, 2000년대 이후 대규모 데이터를 활용한 연구(Mei & Moses, Renneboog & Spaenjers)는 다소 높은 수익률을 보고하면서도 위험 대비 수익(샤프 비율) 측면에서는 여전히 전통 금융자산이 우월하다는 점에서 합의를 이룬다.
3. 핵심 명제별 검증 결과
3.1 걸작 효과(Masterpiece Effect)
"비싼 작품일수록 시장 평균을 상회한다"는 통념에 대해 학계는 일관되게 부정적 결과를 보고해왔다. Pesando(1993)는 판화 시장에서, Mei & Moses(2002)는 회화 시장에서 걸작 저조성을 입증했고, Renneboog & Spaenjers(2013)의 분위수 회귀도 고가격대에서 수익률 상승은 있으나 변동성도 함께 증가함을 보였다. 다만 Goetzmann(1996), Pesando & Shum(2008)은 부분적으로 상반된 증거를 제시하여 논쟁이 완전히 종결되지 않았다.
3.2 일물일가 법칙(Law of One Price) 위배
Pesando(1993)가 Sotheby's-Christie's 뉴욕 간 동일 판화의 지속적 가격차이를 발견한 이래, 이는 미술시장 비효율성의 대표적 증거로 자리잡았다. Mei & Moses(2002)는 후속 검증에서 결과가 혼재됨을 보고했으며, 이는 미술시장이 "완전히 효율적"이지도 "완전히 비효율적"이지도 않은 중간 상태에 있음을 시사한다.
3.3 미술가격과 거시경제 변수의 관계
Goetzmann(1993)이 회화-주식시장의 양의 베타를 보고한 이래, Hiraki et al.(2009)의 일본 버블 사례, Goetzmann, Renneboog & Spaenjers(2011)의 "Art and Money" 연구를 거쳐 Renneboog & Spaenjers(2013)는 고소득층 소비자신뢰지수와 미술시장 감성지표가 가격을 예측한다는 사실을 입증했다. 이는 미술시장이 "부의 효과"에 의해 견인된다는 강건한 실증증거를 형성한다.
Ⅴ. 시가 감정 실무 및 후속 연구에의 시사점
1. 시가 감정 실무에의 시사점
1.1 헤도닉 모형의 표준화
Renneboog & Spaenjers(2013) 등이 입증한 핵심 가격결정 변수—작가 명성, 크기, 매체(유화·수채화·판화 등), 서명 유무, 출처(provenance), 전시·도록 수록 여부, 경매하우스, 사조—는 시가 감정 실무에서도 표준 체크리스트로 활용 가능하다. 특히 헤도닉 회귀계수는 각 속성의 한계기여도를 객관적으로 정량화하므로, 감정사의 주관적 판단을 보조하는 강력한 도구가 된다.
1.2 경매 사전평가(pre-sale estimate)의 보정
Mei & Moses(2005, Journal of Finance)의 "vested interest" 연구는 경매하우스의 사전평가가 체계적 편의(bias)를 가질 수 있음을 보였다. 이는 시가 감정 시 단일 출처의 경매 사전평가에만 의존하지 않고, 헤도닉 모형 기반 추정치와 교차검증할 필요가 있음을 시사한다.
1.3 "걸작 프리미엄"의 신중한 적용
실무에서 "걸작 프리미엄"을 가산하는 관행이 흔하지만, 학계의 다수 연구는 걸작이 오히려 시장 평균보다 낮은 자본수익률을 기록함을 보였다. 시가 감정 시 절대가격은 높을 수 있어도 "투자수익 관점에서의 추가 프리미엄"은 신중히 적용해야 한다.
2. 후속 연구 과제
선정 논문 분석을 통해 도출되는 향후 연구 방향은 다음과 같다.
첫째, 디지털 자산(NFT 등)과 전통 미술품 가격결정의 통합 모형 개발이 필요하다. Renneboog와 Spaenjers 그룹의 후속 연구가 이미 이 방향을 탐색하고 있다.
둘째, 신흥시장(중국·인도·중동·아프리카) 미술시장의 가격결정 메커니즘이 서구 시장과 어떻게 다른지에 대한 비교연구가 부족하다. Fedderke 등의 남아프리카 미술시장 연구, Wang(2023)의 중국 미술시장 연구가 이 흐름의 초기 사례이다.
셋째, 머신러닝 기반 가격예측 모형이 전통적 헤도닉·반복매매 모형 대비 어떤 장단점을 갖는지에 대한 체계적 검증이 진행 중이다. Charlin & Cifuentes(2022, Journal of Business Research)의 베이지안 동적 헤도닉 모형이 이 방향의 대표 사례이다.
넷째, 여성·소수민족 작가 작품의 가격결정 메커니즘과 시장 차별 검증이 새로운 연구 분야로 부상하고 있다. Sotheby's Mei Moses 자료에 따르면 2012–2018년 사이 여성 작가 작품의 가격상승률이 남성 작가 작품의 약 8배에 달해, 이 분야의 구조변화가 빠르게 진행되고 있음을 시사한다.
Ⅵ. 결론
본 보고서는 미술품 시가 감정 분야의 학문적 토대를 형성한 10편의 핵심 논문을 분석했다. 1974년 Anderson의 선구적 연구에서 시작하여 2013년 Renneboog & Spaenjers의 대규모 빅데이터 분석에 이르기까지, 미술경제학은 (1) 반복매매 회귀의 정교화, (2) 헤도닉 회귀의 정당화와 확장, (3) 자산가격결정이론의 미술시장 응용이라는 세 갈래로 발전해 왔다.
학계의 광범위한 합의는 다음과 같이 요약된다. 첫째, 미술품의 순수 금융수익률은 전통 금융자산(특히 주식)에 미달한다. 둘째, 그럼에도 미술품 보유에서 발생하는 심리적·과시적 효용이 금융수익의 부족을 보상한다. 셋째, 미술시장은 정보적으로 완전히 효율적이지 않으며, 일물일가 위배·걸작 저조성·감성지표의 예측력 등이 이를 입증한다. 넷째, 헤도닉 회귀와 반복매매 회귀는 보완적이며, 데이터의 특성에 따라 적절히 선택되어야 한다.
시가 감정 실무자에게 본 분석은 다음을 시사한다. 객관적 가격결정의 핵심 속성을 헤도닉 변수로 표준화하고, 경매 사전평가의 편의를 인지하며, "걸작 프리미엄"을 신중히 적용할 것. 또한 미술시장이 거시경제 변수(특히 고소득층 부와 시장 감성)에 민감히 반응한다는 점을 감정 시점의 시장환경 평가에 반영해야 한다.
미술품 시가 감정은 단순한 가격예측을 넘어, 문화적 가치와 금융적 가치의 교차점에서 작품의 다층적 의미를 정량화하는 작업이다. 본 보고서에서 다룬 10편의 정전적 연구는 이러한 작업의 학문적 기초이자 출발점이며, 향후 빅데이터·머신러닝·신흥시장 연구와 통합되어 더욱 정교한 분석틀로 발전해 나갈 것이다.
부록: 선정 논문 참고문헌
[1] Anderson, R. C. (1974). "Paintings as an Investment." Economic Inquiry, 12(1), 13–26.
[2] Stein, J. P. (1977). "The Monetary Appreciation of Paintings." Journal of Political Economy, 85(5), 1021–1035.
[3] Baumol, W. J. (1986). "Unnatural Value: Or Art Investment as Floating Crap Game." American Economic Review, 76(2), 10–14.
[4] Frey, B. S., & Pommerehne, W. W. (1989). "Art Investment: An Empirical Inquiry." Southern Economic Journal, 56(2), 396–409.
[5] Pesando, J. E. (1993). "Art as an Investment: The Market for Modern Prints." American Economic Review, 83(5), 1075–1089.
[6] Goetzmann, W. N. (1993). "Accounting for Taste: Art and the Financial Markets over Three Centuries." American Economic Review, 83(5), 1370–1376.
[7] Chanel, O., Gérard-Varet, L.-A., & Ginsburgh, V. (1996). "The Relevance of Hedonic Price Indices: The Case of Paintings." Journal of Cultural Economics, 20(1), 1–24.
[8] Mei, J., & Moses, M. (2002). "Art as an Investment and the Underperformance of Masterpieces." American Economic Review, 92(5), 1656–1668.
[9] Ashenfelter, O., & Graddy, K. (2003). "Auctions and the Price of Art." Journal of Economic Literature, 41(3), 763–787.
[10] Renneboog, L., & Spaenjers, C. (2013). "Buying Beauty: On Prices and Returns in the Art Market." Management Science, 59(1), 36–53.
주요 후속·관련 연구
• Buelens, N., & Ginsburgh, V. (1993). "Revisiting Baumol's 'Art as Floating Crap Game'." European Economic Review, 37(7), 1351–1371.
• Galenson, D. W., & Weinberg, B. A. (2000). "Age and the Quality of Work: The Case of Modern American Painters." Journal of Political Economy, 108(4), 761–777.
• Hodgson, D. J., & Vorkink, K. (2004). "Asset Pricing Theory and the Valuation of Canadian Paintings." Canadian Journal of Economics, 37(3), 629–655.
• Mei, J., & Moses, M. (2005). "Vested Interest and Biased Price Estimates: Evidence from an Auction Market." Journal of Finance, 60(5), 2409–2435.
• Mandel, B. R. (2009). "Art as an Investment and Conspicuous Consumption Good." American Economic Review, 99(4), 1653–1663.
• Goetzmann, W. N., Renneboog, L., & Spaenjers, C. (2011). "Art and Money." American Economic Review, 101(3), 222–226.
• Scorcu, A. E., & Zanola, R. (2011). "The 'Right' Price for Art Collectibles: A Quantile Hedonic Regression Investigation of Picasso Paintings." Journal of Alternative Investments, 14(2), 89–99.
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미술품 시가 감정 관련
상위 인용 논문 10편 분석 보고서
Art Appraisal & Valuation: A Review of the Most-Cited Papers
작성일: 2026년 5월 26일
분야: 문화경제학 · 미술시장 · 자산가격결정론
Ⅰ. 서론
1. 보고서의 목적과 배경
미술품의 시가 감정(art appraisal·valuation)은 미술시장의 투명성과 효율성을 좌우하는 핵심 영역이다. 미술품은 동질적인 금융자산과 달리 작품마다 고유한 속성을 지니고 거래 빈도가 낮으며, 매매 가격이 비공개로 이루어지는 경우가 많다. 이러한 특수성 때문에 1970년대 이래 경제학자들은 미술품 가격결정 메커니즘과 수익률 측정 방법론을 발전시켜 왔다.
본 보고서는 미술품 시가 감정 및 가격결정 분야에서 학계의 인용도가 가장 높고 후속 연구에 결정적 영향을 미친 10편의 논문을 선정하여, 각 논문의 핵심 기여, 방법론, 한계, 그리고 후대 연구에 미친 영향을 체계적으로 분석한다.
2. 선정 기준
선정은 다음 원칙에 따라 이루어졌다. 첫째, 미술품 시가 감정·가격지수·투자수익률을 주제로 한 동료심사 저널 게재 논문일 것. 둘째, 미술경제학·문화경제학 분야의 후속 문헌에서 반복적으로 인용되는 정전(canon)적 위치를 확보한 논문일 것. 셋째, 방법론(반복매매법, 헤도닉 회귀, CAPM 응용, 행태경제학적 접근 등)별로 대표성을 확보할 것.
선정된 10편은 1977년부터 2013년까지 약 36년에 걸쳐 발표된 논문들로, American Economic Review(AER), Journal of Political Economy(JPE), Journal of Economic Literature(JEL), Management Science 등 최상위 저널 게재 논문을 다수 포함한다.
Ⅱ. 선정 논문 개관표
아래 표는 본 보고서에서 분석하는 10편의 논문을 발표 연도순으로 정리한 것이다.
No.
저자 (연도)
논문 제목
게재지
핵심 방법론
1
Anderson (1974)
Paintings as an Investment
Economic Inquiry, 12(1)
초기 가격지수 · 헤도닉/반복매매 통합
2
Stein (1977)
The Monetary Appreciation of Paintings
Journal of Political Economy, 85(5)
CAPM 응용 · 가격지수 추정
3
Baumol (1986)
Unnatural Value: Or Art Investment as Floating Crap Game
American Economic Review, 76(2)
반복매매 · 300년 장기수익률
4
Frey & Pommerehne (1989)
Art Investment: An Empirical Inquiry
Southern Economic Journal, 56(2)
353년(1635–1987) 실질수익률 분석
5
Pesando (1993)
Art as an Investment: The Market for Modern Prints
American Economic Review, 83(5)
판화 반복매매 · 일물일가 검정
6
Goetzmann (1993)
Accounting for Taste: Art and the Financial Markets over Three Centuries
American Economic Review, 83(5)
3세기 반복매매 · 주식시장과의 베타
7
Chanel, Gérard-Varet & Ginsburgh (1996)
The Relevance of Hedonic Price Indices
Journal of Cultural Economics, 20(1)
헤도닉 vs 반복매매 비교 · 부트스트랩
8
Mei & Moses (2002)
Art as an Investment and the Underperformance of Masterpieces
American Economic Review, 92(5)
Mei-Moses 지수 · 걸작 저조성과 검증
9
Ashenfelter & Graddy (2003)
Auctions and the Price of Art
Journal of Economic Literature, 41(3)
경매 이론·실증 종합 리뷰
10
Renneboog & Spaenjers (2013)
Buying Beauty: On Prices and Returns in the Art Market
Management Science, 59(1)
1백만 건+ 헤도닉 · 분위수 회귀 · 감성지표
Ⅲ. 개별 논문 심층 분석
논문 1. Anderson (1974) — Paintings as an Investment
서지정보
Anderson, R. C. (1974). "Paintings as an Investment." Economic Inquiry, 12(1), 13–26.
핵심 기여
미술품 가격을 자산수익률 관점에서 분석한 최초의 본격적 경제학 연구로 평가된다. Anderson은 1780–1970년의 경매 자료를 사용해 회화의 명목·실질수익률을 산출하였으며, 이후 미술경제학 분야에서 거의 모든 후속 연구의 출발점이 되었다. 헤도닉 회귀와 반복매매 접근을 동시에 시도했다는 점에서 방법론적으로도 선구적이다.
방법론과 결과
Reitlinger(1961)의 『The Economics of Taste』 자료를 활용하여 가격지수를 구성하고, 회화 투자가 채권 등 전통자산 대비 어떤 위험-수익 특성을 보이는지 분석했다. 연구 결과 회화의 실질수익률은 약 3% 수준으로 보고되었으며, 이는 이후 30년 이상 후속 문헌이 비교 기준점으로 삼는 수치가 되었다.
학문적 영향
Baumol(1986), Goetzmann(1993), Mei & Moses(2002) 등 거의 모든 후속 핵심 논문이 Anderson의 데이터·방법론을 인용·확장하며 출발한다. 그러나 데이터셋이 영국 컬렉션 편향, 생존편의(survivorship bias)에 노출되어 있다는 한계가 이후 비판의 대상이 되었다.
논문 2. Stein (1977) — The Monetary Appreciation of Paintings
서지정보
Stein, J. P. (1977). "The Monetary Appreciation of Paintings." Journal of Political Economy, 85(5), 1021–1035.
핵심 기여
미술품에 자본자산가격결정모형(CAPM)을 적용한 선구적 연구이다. 회화를 "위험한 자본증식과 일정한 서비스 수익률(service yield)을 동시에 갖는 내구재"로 모형화함으로써, 이후 미술경제학에서 "심리적 수익(psychic return)" 개념을 정식화하는 토대를 마련했다.
방법론과 결과
제2차 세계대전 이전 미국·영국 경매가격을 이용하여 가격지수를 구성하고 CAPM을 추정한 결과, 미국 회화의 베타(β)는 0.82(SE=0.34), 결정계수(R²)는 0.24, 서비스 수익률은 1.6%(SE=7%)로 산출되었다. 회화는 "비효율적(inefficient)" 자산으로 분류되었으며, 영국 데이터로는 유의한 베타가 도출되지 않았다.
학문적 영향
Stein의 CAPM 응용은 Hodgson & Vorkink(2004), Atukeren(2009) 등 후속 연구에서 표준 분석틀로 자리 잡았다. 특히 "심리적 수익"의 개념은 Mandel(2009)의 과시소비 모형, Renneboog & Spaenjers(2013)의 수익률 해석으로 이어졌다.
논문 3. Baumol (1986) — Unnatural Value: Or Art Investment as Floating Crap Game
서지정보
Baumol, W. J. (1986). "Unnatural Value: Or Art Investment as Floating Crap Game." American Economic Review, 76(2), 10–14.
핵심 기여
미술품 투자수익률 논쟁의 결정적 분기점을 만든 논문이다. Baumol은 회화 가격이 "자연적 정박(natural anchor)"을 갖지 못한다고 주장하며, 미술품 가격형성을 주식시장보다 더 임의적인 "부유하는 주사위 게임(floating crap game)"에 비유했다. Semantic Scholar 기준 약 500회의 인용을 보유한 분야의 정전적 논문이다.
방법론과 결과
Reitlinger(1961)에서 1652–1961년 사이 640건의 가격 쌍을 추출하여 반복매매 방식으로 회화의 실질수익률을 추정한 결과, 연 0.55% 수준의 매우 낮은 수익률을 보고했다. 같은 기간 영국 국채 수익률을 크게 하회하는 결과로, "미술품 투자는 금융자산 대비 열등하다"는 명제를 학계에 각인시켰다.
학문적 영향과 비판
이후 Buelens & Ginsburgh(1993)는 "Revisiting Baumol"이라는 제목의 논문에서 Baumol의 비관적 결론을 반박했으며, Mei & Moses(2002) 역시 보다 큰 데이터셋으로 회화가 채권보다 우월하다는 결과를 제시했다. 그럼에도 Baumol의 "가격 정박 부재론"은 행태재무학적 관점에서 미술시장 비효율성 연구의 이론적 기반으로 지속적으로 활용된다.
논문 4. Frey & Pommerehne (1989) — Art Investment: An Empirical Inquiry
서지정보
Frey, B. S., & Pommerehne, W. W. (1989). "Art Investment: An Empirical Inquiry." Southern Economic Journal, 56(2), 396–409.
핵심 기여
353년(1635–1987)이라는 초장기 시계열에 걸쳐 회화 투자의 수익성을 실증 분석한 기념비적 연구이다. Baumol(1986)의 비관적 결론을 더 광범위한 데이터로 재확인하면서도, 심리적 수익(psychic return) 개념을 통해 "왜 사람들은 여전히 미술품을 사는가?"라는 핵심 질문에 답하고자 했다.
방법론과 결과
Reitlinger의 데이터를 확장하여 1635–1987년 사이 경매 회화의 실질수익률을 분석한 결과, 연평균 1.5% 수준에 그쳤다. 같은 기간 정부채 수익률에 크게 미달하는 결과로, Baumol의 주장을 강력히 뒷받침했다. Frey와 Pommerehne는 미술품 보유에서 발생하는 비금전적 효용, 즉 "심리적 수익"이 금전적 수익률의 부족을 보상한다고 해석했다.
학문적 영향
Frey & Pommerehne의 후속 저서 『Muses and Markets』(1989)와 함께, 이 논문은 문화경제학(cultural economics)이라는 학문 분야의 정립에 결정적으로 기여했다. 이후 미술품 투자수익률 논문은 거의 예외 없이 이 연구를 비교 기준으로 인용한다.
논문 5. Pesando (1993) — Art as an Investment: The Market for Modern Prints
서지정보
Pesando, J. E. (1993). "Art as an Investment: The Market for Modern Prints." American Economic Review, 83(5), 1075–1089.
핵심 기여
동일한 판화(prints)가 여러 차례 거래된다는 점을 활용하여, 미술시장에서 처음으로 진정한 의미의 "동질적 자산"에 대한 반복매매 회귀(repeat-sales regression)를 적용한 논문이다. 1977–1992년 모던 판화 시장의 반기별 가격지수를 추정하였으며, 미술시장의 효율성 검증을 본격화했다.
방법론과 결과
(1) 판화 투자수익률이 전통적 금융자산에 비해 매력적이지 못함을 확인하고, (2) 걸작(masterpiece)이 시장 평균을 상회한다는 통념을 기각했으며, (3) 동일 작품에 대해 Sotheby's와 Christie's 뉴욕에서 유의한 가격 차이가 지속되는 "일물일가 위배" 현상을 발견했다. 이는 미술시장이 정보적으로 비효율적임을 보여주는 강력한 증거였다.
학문적 영향
"판화 시장"이라는 동질성 높은 표본 선택은 이후 Pesando & Shum(1999, 2008) 등의 후속 연구로 이어졌으며, Mei & Moses(2002)가 반복매매 회귀를 회화 전반으로 확장하는 데 직접적인 방법론적 토대가 되었다. 일물일가 위배 발견은 미술시장 비효율성 연구의 핵심 실증증거로 반복 인용된다.
논문 6. Goetzmann (1993) — Accounting for Taste
서지정보
Goetzmann, W. N. (1993). "Accounting for Taste: Art and the Financial Markets over Three Centuries." American Economic Review, 83(5), 1370–1376.
핵심 기여
3세기에 걸친 회화시장과 주식시장의 공행(co-movement)을 분석한 논문으로, 미술품을 자본시장의 한 분파로 통합적으로 다룬 최초의 본격 연구이다. Pesando와 함께 1993년 AER 12월호에 동시 게재되어 미술경제학의 분기점을 형성했다.
방법론과 결과
Reitlinger 데이터를 사용하여 1716–1986년 회화의 반복매매 가격지수를 구성하고 영국 주식수익률과의 상관관계를 분석한 결과, 회화 수익률이 주식시장에 대해 유의한 양(+)의 베타를 갖는다는 사실을 발견했다. 즉, 미술시장이 주식시장 변동에 후행적으로 반응하는 경향이 있음을 보였으며, 미술품 가격 변동이 "부유한 컬렉터의 부"에 의해 견인된다는 가설을 제시했다.
학문적 영향
Goetzmann의 "부의 효과(wealth effect)" 가설은 이후 Hiraki et al.(2009)의 일본 버블기 분석, Goetzmann, Renneboog & Spaenjers(2011)의 "Art and Money" 연구로 직접 이어졌다. 또한 그가 발전시킨 반복매매 회귀 기법은 Mei-Moses 지수의 직접적 선행 연구이다.
논문 7. Chanel, Gérard-Varet & Ginsburgh (1996) — The Relevance of Hedonic Price Indices
서지정보
Chanel, O., Gérard-Varet, L.-A., & Ginsburgh, V. (1996). "The Relevance of Hedonic Price Indices: The Case of Paintings." Journal of Cultural Economics, 20(1), 1–24.
핵심 기여
미술시장처럼 거래가 드물고 자산이 매우 이질적인 경우, "재거래(resale)만 사용하는 반복매매법"보다 "모든 거래를 사용하는 헤도닉 회귀법"이 더 신뢰성 있는 가격지수를 산출함을 이론적·실증적으로 증명한 결정적 논문이다.
방법론과 결과
인상주의 및 그 추종 화가들의 경매 자료에 대해 헤도닉 회귀와 반복매매 회귀를 모두 적용하고, 부트스트랩 기법으로 두 추정량의 분산을 비교했다. 결과적으로 헤도닉 지수가 더 낮은 변동성과 더 좁은 신뢰구간을 보여, 미술시장 가격지수 구축에 있어 헤도닉 접근의 우월성을 입증했다.
학문적 영향
이 논문은 "왜 미술시장에서는 헤도닉 회귀를 써야 하는가?"라는 질문에 대한 표준 답변으로 자리잡았으며, Renneboog & Spaenjers(2013) 등 대규모 데이터셋을 활용한 후속 연구가 헤도닉 접근을 선택하게 만든 결정적 근거가 되었다. 다만 헤도닉 방식이 "임의적인 변수 선택(arbitrary specification)"에 노출된다는 비판은 Mei & Moses(2002) 등에서 반복매매 회귀의 필요성으로 이어졌다.
논문 8. Mei & Moses (2002) — Art as an Investment and the Underperformance of Masterpieces
서지정보
Mei, J., & Moses, M. (2002). "Art as an Investment and the Underperformance of Masterpieces." American Economic Review, 92(5), 1656–1668.
핵심 기여
미술시장 분석에 있어 가장 영향력 있는 단일 논문 중 하나로 평가되며, 본 논문에서 제시된 가격지수는 후일 Sotheby's에 인수되어 "Sotheby's Mei Moses Indices"라는 상업적 벤치마크로 발전했다. 부동산 시장의 Case-Shiller 지수에 영감을 받은 반복매매 회귀(RSR) 방식을 미술시장에 본격 도입했다.
방법론과 결과
뉴욕에서 1875–2000년 사이 두 번 이상 경매된 미국·올드마스터·인상주의·모던 회화 자료로 4,896건의 반복매매 쌍을 구성하여 연간 가격지수를 추정했다. 주요 결과는 다음과 같다. (1) 미술품이 채권을 상회하지만 미국 주식에는 미달하는 수익률을 기록, (2) 다른 자산과의 낮은 상관관계로 포트폴리오 다각화 효과 보유, (3) 통념과 달리 고가의 "걸작"이 시장지수를 유의하게 하회하는 "걸작 저조성 효과(masterpiece underperformance effect)"의 강한 증거를 발견했다.
학문적 영향
Mei-Moses 지수는 2016년 Sotheby's에 인수되어 8만 건 이상의 반복매매 데이터로 확장된 상업적 지수가 되었으며, 학술 연구에서 미술시장 수익률의 표준 벤치마크로 활용된다. "걸작 저조성" 명제는 이후 분위수 회귀(quantile regression) 연구를 촉발했고, Renneboog & Spaenjers(2013), Scorcu & Zanola(2011) 등 다수의 후속 연구가 이를 재검증했다.
논문 9. Ashenfelter & Graddy (2003) — Auctions and the Price of Art
서지정보
Ashenfelter, O., & Graddy, K. (2003). "Auctions and the Price of Art." Journal of Economic Literature, 41(3), 763–787.
핵심 기여
Journal of Economic Literature에 게재된 본 논문은 미술경매 분야의 표준 종합 리뷰로, 미술시장 연구를 시작하려는 모든 학자가 출발점으로 삼는 정전적 리뷰이다. 경매 메커니즘이 어떻게 가격을 형성하며, 미술경매 가격이 무엇을 의미하는가에 대한 이론·실증 문헌을 체계적으로 정리했다.
주요 내용
논문은 크게 두 축으로 구성된다. 첫째, 경매가격을 활용한 미술시장 가격지수 구축 방법론(헤도닉·반복매매) 종합 비교. 둘째, 경매 메커니즘(공개 호가·비밀 유보가·"declining price anomaly" 등)이 가격형성에 미치는 영향에 대한 실증연구 리뷰. Ashenfelter 본인의 와인·미술 경매 실증연구(Ashenfelter, 1989)를 포함한 1990년대 폭발적으로 성장한 미술경매 실증문헌을 통합 정리한다.
학문적 영향
이 논문은 "경매가격은 진정한 가치를 반영하는가?"라는 질문에 대한 학계의 표준 답변이 되었으며, 미술품 시가 감정 분야에서 사전평가(pre-auction estimate)와 낙찰가의 관계 연구, 경매하우스의 정보적 역할 연구 등의 출발점이 되었다. 이후 Ashenfelter & Graddy(2011, Handbook of Cultural Economics)의 "Art Auctions" 챕터로 확장되어 이 분야의 "바이블" 위상을 공고히 했다.
논문 10. Renneboog & Spaenjers (2013) — Buying Beauty
서지정보
Renneboog, L., & Spaenjers, C. (2013). "Buying Beauty: On Prices and Returns in the Art Market." Management Science, 59(1), 36–53.
핵심 기여
미술시장 수익률 연구에서 가장 광범위한 데이터셋을 활용한 21세기 표준 논문으로, 1957–2007년 사이 110만 건이 넘는 회화·종이작품 경매거래 자료를 분석했다. 단순 수익률 추정을 넘어 분위수 회귀(quantile regression), 감성지표(sentiment indicators)와의 관계까지 통합적으로 다룬다.
방법론과 결과
주요 결과는 다음과 같다. (1) 헤도닉 회귀 기반 가격지수에서 미술품은 1957–2007년 사이 연평균 3.97%(실질 USD 기준) 상승하여 회사채와 유사한 수준이나 위험은 훨씬 높음. (2) 반복매매 회귀를 보조적으로 적용해 지수의 강건성을 입증. (3) 분위수 회귀를 통해 고가격대(상위 분위수)에서 평균수익률과 변동성이 모두 더 크다는 사실을 입증. (4) 매체(medium)·사조(movement)별 수익률 차이 확인. (5) 고소득층 소비자신뢰지수와 미술시장 감성지표가 미술품 가격을 예측한다는 사실을 보고.
학문적 영향
Management Science에 게재된 이 논문은 미술경제학의 방법론 종합판으로 평가되며, Goetzmann, Renneboog & Spaenjers(2011)의 "Art and Money"(AER), Pénasse & Renneboog(2014)의 감성지표 연구 등으로 확장되었다. 특히 "감성지표가 미술가격을 예측한다"는 발견은 미술시장 비효율성·행태재무학적 연구의 새로운 흐름을 열었다.
Ⅳ. 비교 분석: 방법론과 발견의 진화
1. 방법론적 계보
선정된 10편의 논문은 크게 세 가지 방법론적 흐름으로 분류된다.
첫째, 반복매매 회귀(Repeat-Sales Regression, RSR) 계열이다. Anderson(1974)에서 시작해 Baumol(1986), Pesando(1993), Goetzmann(1993)을 거쳐 Mei & Moses(2002)에서 정점에 도달한다. 동일 작품의 두 차례 이상 거래 가격만을 사용하여 작품 고유 속성을 통제하는 장점이 있으나, 표본이 전체 거래의 15% 미만에 불과해 "우수한 작품일수록 재거래된다"는 선택편의에 노출된다는 비판을 받는다.
둘째, 헤도닉 회귀(Hedonic Regression) 계열이다. Chanel, Gérard-Varet & Ginsburgh(1996)이 이론적 정당화를 제공했으며, Renneboog & Spaenjers(2013)에서 1백만 건 규모의 대규모 적용으로 결실을 맺었다. 작가·크기·매체·서명·출처 등 헤도닉 속성을 명시적으로 통제하는 방식이다. 모든 거래를 활용할 수 있으나 변수 선택에 자의성이 있다는 약점이 있다.
셋째, 자산가격결정이론 응용 계열이다. Stein(1977)의 CAPM 적용에서 시작해 Mandel(2009)의 소비기반 자산가격결정(consumption-based asset pricing) 모형으로 발전했다. 미술품을 단순한 투자자산이 아닌 "심리적 수익"과 "과시소비 효용"을 결합한 복합재로 모형화한다.
2. 미술품 수익률에 대한 합의와 논쟁
선정 논문들의 수익률 추정치를 비교하면 다음과 같다.
저자(연도)
기간
실질 연수익률
비교 결론
Anderson (1974)
1780–1970
약 3%
초기 추정치, 후속 연구의 기준점
Stein (1977)
전후~1970년대
서비스수익률 1.6%
회화는 "비효율적" 자산
Baumol (1986)
1652–1961
약 0.55%
국채 수익률 크게 하회
Frey & Pommerehne (1989)
1635–1987
약 1.5%
정부채에 미달, 심리적 수익으로 보상
Mei & Moses (2002)
1875–2000
약 4.9%
채권 상회, 주식 하회
Renneboog & Spaenjers (2013)
1957–2007
3.97% (실질 USD)
회사채 수준, 위험은 더 큼
초기 연구(Baumol·Frey & Pommerehne)는 미술품 투자의 금융적 비매력성을 강조한 반면, 2000년대 이후 대규모 데이터를 활용한 연구(Mei & Moses, Renneboog & Spaenjers)는 다소 높은 수익률을 보고하면서도 위험 대비 수익(샤프 비율) 측면에서는 여전히 전통 금융자산이 우월하다는 점에서 합의를 이룬다.
3. 핵심 명제별 검증 결과
3.1 걸작 효과(Masterpiece Effect)
"비싼 작품일수록 시장 평균을 상회한다"는 통념에 대해 학계는 일관되게 부정적 결과를 보고해왔다. Pesando(1993)는 판화 시장에서, Mei & Moses(2002)는 회화 시장에서 걸작 저조성을 입증했고, Renneboog & Spaenjers(2013)의 분위수 회귀도 고가격대에서 수익률 상승은 있으나 변동성도 함께 증가함을 보였다. 다만 Goetzmann(1996), Pesando & Shum(2008)은 부분적으로 상반된 증거를 제시하여 논쟁이 완전히 종결되지 않았다.
3.2 일물일가 법칙(Law of One Price) 위배
Pesando(1993)가 Sotheby's-Christie's 뉴욕 간 동일 판화의 지속적 가격차이를 발견한 이래, 이는 미술시장 비효율성의 대표적 증거로 자리잡았다. Mei & Moses(2002)는 후속 검증에서 결과가 혼재됨을 보고했으며, 이는 미술시장이 "완전히 효율적"이지도 "완전히 비효율적"이지도 않은 중간 상태에 있음을 시사한다.
3.3 미술가격과 거시경제 변수의 관계
Goetzmann(1993)이 회화-주식시장의 양의 베타를 보고한 이래, Hiraki et al.(2009)의 일본 버블 사례, Goetzmann, Renneboog & Spaenjers(2011)의 "Art and Money" 연구를 거쳐 Renneboog & Spaenjers(2013)는 고소득층 소비자신뢰지수와 미술시장 감성지표가 가격을 예측한다는 사실을 입증했다. 이는 미술시장이 "부의 효과"에 의해 견인된다는 강건한 실증증거를 형성한다.
Ⅴ. 시가 감정 실무 및 후속 연구에의 시사점
1. 시가 감정 실무에의 시사점
1.1 헤도닉 모형의 표준화
Renneboog & Spaenjers(2013) 등이 입증한 핵심 가격결정 변수—작가 명성, 크기, 매체(유화·수채화·판화 등), 서명 유무, 출처(provenance), 전시·도록 수록 여부, 경매하우스, 사조—는 시가 감정 실무에서도 표준 체크리스트로 활용 가능하다. 특히 헤도닉 회귀계수는 각 속성의 한계기여도를 객관적으로 정량화하므로, 감정사의 주관적 판단을 보조하는 강력한 도구가 된다.
1.2 경매 사전평가(pre-sale estimate)의 보정
Mei & Moses(2005, Journal of Finance)의 "vested interest" 연구는 경매하우스의 사전평가가 체계적 편의(bias)를 가질 수 있음을 보였다. 이는 시가 감정 시 단일 출처의 경매 사전평가에만 의존하지 않고, 헤도닉 모형 기반 추정치와 교차검증할 필요가 있음을 시사한다.
1.3 "걸작 프리미엄"의 신중한 적용
실무에서 "걸작 프리미엄"을 가산하는 관행이 흔하지만, 학계의 다수 연구는 걸작이 오히려 시장 평균보다 낮은 자본수익률을 기록함을 보였다. 시가 감정 시 절대가격은 높을 수 있어도 "투자수익 관점에서의 추가 프리미엄"은 신중히 적용해야 한다.
2. 후속 연구 과제
선정 논문 분석을 통해 도출되는 향후 연구 방향은 다음과 같다.
첫째, 디지털 자산(NFT 등)과 전통 미술품 가격결정의 통합 모형 개발이 필요하다. Renneboog와 Spaenjers 그룹의 후속 연구가 이미 이 방향을 탐색하고 있다.
둘째, 신흥시장(중국·인도·중동·아프리카) 미술시장의 가격결정 메커니즘이 서구 시장과 어떻게 다른지에 대한 비교연구가 부족하다. Fedderke 등의 남아프리카 미술시장 연구, Wang(2023)의 중국 미술시장 연구가 이 흐름의 초기 사례이다.
셋째, 머신러닝 기반 가격예측 모형이 전통적 헤도닉·반복매매 모형 대비 어떤 장단점을 갖는지에 대한 체계적 검증이 진행 중이다. Charlin & Cifuentes(2022, Journal of Business Research)의 베이지안 동적 헤도닉 모형이 이 방향의 대표 사례이다.
넷째, 여성·소수민족 작가 작품의 가격결정 메커니즘과 시장 차별 검증이 새로운 연구 분야로 부상하고 있다. Sotheby's Mei Moses 자료에 따르면 2012–2018년 사이 여성 작가 작품의 가격상승률이 남성 작가 작품의 약 8배에 달해, 이 분야의 구조변화가 빠르게 진행되고 있음을 시사한다.
Ⅵ. 결론
본 보고서는 미술품 시가 감정 분야의 학문적 토대를 형성한 10편의 핵심 논문을 분석했다. 1974년 Anderson의 선구적 연구에서 시작하여 2013년 Renneboog & Spaenjers의 대규모 빅데이터 분석에 이르기까지, 미술경제학은 (1) 반복매매 회귀의 정교화, (2) 헤도닉 회귀의 정당화와 확장, (3) 자산가격결정이론의 미술시장 응용이라는 세 갈래로 발전해 왔다.
학계의 광범위한 합의는 다음과 같이 요약된다. 첫째, 미술품의 순수 금융수익률은 전통 금융자산(특히 주식)에 미달한다. 둘째, 그럼에도 미술품 보유에서 발생하는 심리적·과시적 효용이 금융수익의 부족을 보상한다. 셋째, 미술시장은 정보적으로 완전히 효율적이지 않으며, 일물일가 위배·걸작 저조성·감성지표의 예측력 등이 이를 입증한다. 넷째, 헤도닉 회귀와 반복매매 회귀는 보완적이며, 데이터의 특성에 따라 적절히 선택되어야 한다.
시가 감정 실무자에게 본 분석은 다음을 시사한다. 객관적 가격결정의 핵심 속성을 헤도닉 변수로 표준화하고, 경매 사전평가의 편의를 인지하며, "걸작 프리미엄"을 신중히 적용할 것. 또한 미술시장이 거시경제 변수(특히 고소득층 부와 시장 감성)에 민감히 반응한다는 점을 감정 시점의 시장환경 평가에 반영해야 한다.
미술품 시가 감정은 단순한 가격예측을 넘어, 문화적 가치와 금융적 가치의 교차점에서 작품의 다층적 의미를 정량화하는 작업이다. 본 보고서에서 다룬 10편의 정전적 연구는 이러한 작업의 학문적 기초이자 출발점이며, 향후 빅데이터·머신러닝·신흥시장 연구와 통합되어 더욱 정교한 분석틀로 발전해 나갈 것이다.
부록: 선정 논문 참고문헌
[1] Anderson, R. C. (1974). "Paintings as an Investment." Economic Inquiry, 12(1), 13–26.
[2] Stein, J. P. (1977). "The Monetary Appreciation of Paintings." Journal of Political Economy, 85(5), 1021–1035.
[3] Baumol, W. J. (1986). "Unnatural Value: Or Art Investment as Floating Crap Game." American Economic Review, 76(2), 10–14.
[4] Frey, B. S., & Pommerehne, W. W. (1989). "Art Investment: An Empirical Inquiry." Southern Economic Journal, 56(2), 396–409.
[5] Pesando, J. E. (1993). "Art as an Investment: The Market for Modern Prints." American Economic Review, 83(5), 1075–1089.
[6] Goetzmann, W. N. (1993). "Accounting for Taste: Art and the Financial Markets over Three Centuries." American Economic Review, 83(5), 1370–1376.
[7] Chanel, O., Gérard-Varet, L.-A., & Ginsburgh, V. (1996). "The Relevance of Hedonic Price Indices: The Case of Paintings." Journal of Cultural Economics, 20(1), 1–24.
[8] Mei, J., & Moses, M. (2002). "Art as an Investment and the Underperformance of Masterpieces." American Economic Review, 92(5), 1656–1668.
[9] Ashenfelter, O., & Graddy, K. (2003). "Auctions and the Price of Art." Journal of Economic Literature, 41(3), 763–787.
[10] Renneboog, L., & Spaenjers, C. (2013). "Buying Beauty: On Prices and Returns in the Art Market." Management Science, 59(1), 36–53.
주요 후속·관련 연구
• Buelens, N., & Ginsburgh, V. (1993). "Revisiting Baumol's 'Art as Floating Crap Game'." European Economic Review, 37(7), 1351–1371.
• Galenson, D. W., & Weinberg, B. A. (2000). "Age and the Quality of Work: The Case of Modern American Painters." Journal of Political Economy, 108(4), 761–777.
• Hodgson, D. J., & Vorkink, K. (2004). "Asset Pricing Theory and the Valuation of Canadian Paintings." Canadian Journal of Economics, 37(3), 629–655.
• Mei, J., & Moses, M. (2005). "Vested Interest and Biased Price Estimates: Evidence from an Auction Market." Journal of Finance, 60(5), 2409–2435.
• Mandel, B. R. (2009). "Art as an Investment and Conspicuous Consumption Good." American Economic Review, 99(4), 1653–1663.
• Goetzmann, W. N., Renneboog, L., & Spaenjers, C. (2011). "Art and Money." American Economic Review, 101(3), 222–226.
• Scorcu, A. E., & Zanola, R. (2011). "The 'Right' Price for Art Collectibles: A Quantile Hedonic Regression Investigation of Picasso Paintings." Journal of Alternative Investments, 14(2), 89–99.
문화예술기획 : https://aither.imweb.me/Directing_service
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